尊龙人生就是博官网|桂木亚沙美|快运行业新浪潮

　　尊龙凯时ღღ◈ღ◈，尊龙凯时人生就是博ღღ◈ღ◈。搬运车ღღ◈ღ◈，我们认为中国零担行业已进入“资本化”浪潮ღღ◈ღ◈，但仍需警惕快递业“内卷化” 的前车之鉴桂木亚沙美ღღ◈ღ◈。类比全球物流业ღღ◈ღ◈，中国零担业低集中度下机遇与挑战并存尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈，龙头企业长期回报或将超过快递业ღღ◈ღ◈。我们期待中国零担业基于“规模制胜”桂木亚沙美ღღ◈ღ◈、 “产品分化”与“综合物流”夯实护城河ღღ◈ღ◈，复制 ODFL 内生与 XPO/TFII 外延成长路径ღღ◈ღ◈，诞生千亿市值巨头ღღ◈ღ◈；建议关注行业长期盈利修复潜力与综合物流集团多元化机遇ღღ◈ღ◈。

　　截至 2021/07/30ღღ◈ღ◈，全球 14 家物流企业市值超过 1000 亿人民币ღღ◈ღ◈，包括 8 家快递ღღ◈ღ◈、3 家国际货代ღღ◈ღ◈、1 家快运及 2 家综合物流企业ღღ◈ღ◈。若考虑业务综合化因素（如 UPS/DHL/FedEx 三大快递涉足货代及快运业务）ღღ◈ღ◈，我们认为快递ღღ◈ღ◈、货代和快运是全球物流业三大子赛道ღღ◈ღ◈。我们统计了过去 5/10/15/20 年全球物流业回报率最高的上市公司（详见图表 2）ღღ◈ღ◈：1）个股标的集中于货代和零担赛道ღღ◈ღ◈，而非快递（快递行业增速及集中度显著高于货代和快运ღღ◈ღ◈，但龙头企业回报率反而更低）ღღ◈ღ◈。2）股价驱动力ღღ◈ღ◈：市场份额与定价权的内生增长拉动盈利与估值双击（如ODFL）ღღ◈ღ◈；持续外延并购整合（XPO/TFII）加速收入与盈利增长ღღ◈ღ◈。

　　零担即公路货运票均重 30-3000kg 的部分ღღ◈ღ◈，又可细分为全网小票（快运）ღღ◈ღ◈、区域小票和大票专线ღღ◈ღ◈。基于干线成本与中转成本的整体最优ღღ◈ღ◈，快递快运/大票零担/整车最优网络结构为轴辐式/专线型/点对点ღღ◈ღ◈。物流网络规模效应与集中度随票均重提升下降（商业模式ღღ◈ღ◈：快递快运大票零担）ღღ◈ღ◈，与龙头企业市值相匹配ღღ◈ღ◈。零担快运的组织模式经历了直营（增量扩张）ღღ◈ღ◈、加盟（半存量整合）和联盟（存量整合）的演绎ღღ◈ღ◈，网络成本持续下降ღღ◈ღ◈。

　　根据运联传媒的研究ღღ◈ღ◈，公路货运可分为方案层（订单转化）ღღ◈ღ◈、操作层（运输执行）与支撑层（生态服务）ღღ◈ღ◈，其中最核心的操作层又可根据货量与运距划分为若干子行业ღღ◈ღ◈。以长距（300km）公路货运为例ღღ◈ღ◈，快递（0-30kg）ღღ◈ღ◈、小票零担（30-500kg）ღღ◈ღ◈、大票零担（500kg-3t）ღღ◈ღ◈、整车（3t）构成完整的产品线ღღ◈ღ◈。根据 CIC 的数据ღღ◈ღ◈，2020 年中国公路货运市场规模约 6.2万亿元ღღ◈ღ◈，其中整车/大票零担/小票零担/快递分别占比 60%/18%/8%/15%ღღ◈ღ◈。

　　从产业链看ღღ◈ღ◈，公路物流参与者包括货主ღღ◈ღ◈、货运代理ღღ◈ღ◈、物流公司ღღ◈ღ◈、车队ღღ◈ღ◈、个体司机等ღღ◈ღ◈。快递/部分快运企业能够直接向货主提供标准化服务ღღ◈ღ◈。但区域零担ღღ◈ღ◈、大票零担和整车标准化程度仍然较低ღღ◈ღ◈，货主倾向于间接（如通过三方物流/货代）获取运力ღღ◈ღ◈。值得关注的是ღღ◈ღ◈，不同子行业运输链路并不独立ღღ◈ღ◈，例如网络型企业会将部分干线运输需求分包给专线/车队执行ღღ◈ღ◈。

　　从网络结构看ღღ◈ღ◈，当货量不足时ღღ◈ღ◈，中转集散成本低于点点直发（增加中转成本ღღ◈ღ◈，但提高装载率降低运输成本）ღღ◈ღ◈。因此ღღ◈ღ◈，公路货运细分市场有其最优结构ღღ◈ღ◈：快递/快运为轴辐型ღღ◈ღ◈，大票零担为专线通道型ღღ◈ღ◈，整车则进一步简化为点点直发ღღ◈ღ◈。对比快递/快运网络ღღ◈ღ◈，快递主要服务 C 端消费者ღღ◈ღ◈，末端密度很高且主要覆盖居民区ღღ◈ღ◈；快运主要服务于 B 端客户ღღ◈ღ◈，末端密度相对更低且主要覆盖工业区（公司数据ღღ◈ღ◈：中通快递/德邦快运 20 年底约 30000/7000 个网点）ღღ◈ღ◈。

　　从收派及分拨环节看ღღ◈ღ◈，不同细分行业也存在较大差异ღღ◈ღ◈：1）小件快递（0-10kg）广泛使用自动化分拣线ღღ◈ღ◈，末端收派以人力/三轮车为主ღღ◈ღ◈。2）大件快递及大包裹（如 10-100kg）自动化分拣难度大/易破损（半自动或大件专用分拣线）ღღ◈ღ◈，收派以面包车/依维柯为主且存在安装等个性化需求ღღ◈ღ◈。3）重货使用专用货车收派ღღ◈ღ◈，通过叉车托盘方式分拣ღღ◈ღ◈。随着公斤段上升ღღ◈ღ◈，细分市场规模效应和壁垒依次下降ღღ◈ღ◈；我们认为快递业的竞争已进入后半场ღღ◈ღ◈，但零担市场整合可能才刚刚开始ღღ◈ღ◈，整车市场尚处于探索阶段ღღ◈ღ◈。

　　我们认为“商流决定物流”是供应链的核心逻辑ღღ◈ღ◈：零担市场主要服务生产制造/深度分销环节ღღ◈ღ◈，又可细分为全网小票/区域小票/大票ღღ◈ღ◈。1）全网小票也称快运ღღ◈ღ◈，多以门店方式经营ღღ◈ღ◈，服务于中小制造业/商贸企业/专业市场等客户ღღ◈ღ◈，实现小批量全国化分销桂木亚沙美ღღ◈ღ◈。2）区域零担则从核心城市（主要是专业市场）下沉至区县ღღ◈ღ◈，服务于区内中小商贸企业ღღ◈ღ◈。3）大票零担主要货源来自生产制造企业ღღ◈ღ◈、一二级批发商等B 端客户ღღ◈ღ◈，货物种类多桂木亚沙美ღღ◈ღ◈、非标ღღ◈ღ◈、大小件参杂ღღ◈ღ◈。

　　从组织模式看ღღ◈ღ◈，全网快运主要包括直营制ღღ◈ღ◈、加盟制和联盟制ღღ◈ღ◈，分别对应高端/中端/低端市场ღღ◈ღ◈；其中直营/加盟快运类似直营/加盟快递ღღ◈ღ◈，而联盟制则为快运行业特色ღღ◈ღ◈。1）直营制ღღ◈ღ◈：快运企业提供全链路高标准服务（门店+干支线运输+分拨）ღღ◈ღ◈，定价较高且管理难度大ღღ◈ღ◈；为降低收派成本ღღ◈ღ◈，直营快运末端借鉴加盟制经验（如德邦事业合伙人）ღღ◈ღ◈。2）加盟制ღღ◈ღ◈：总部直营干线运 输+分拨中心ღღ◈ღ◈，加盟商完成两端收派服务ღღ◈ღ◈，兼顾成本与服务品质ღღ◈ღ◈，现已成为快运市场的主体（艾瑞ღღ◈ღ◈：2020 年加盟制快运市场份额 70%）ღღ◈ღ◈。3）联盟制ღღ◈ღ◈：区域网联盟组成实质上的全国网（如壹米滴答）ღღ◈ღ◈，但运营底盘仍以区域网为主ღღ◈ღ◈，成本很低但网络一体化难度大ღღ◈ღ◈。

　　加盟制/联盟制的成本显著低于直营制ღღ◈ღ◈。1）成本规避ღღ◈ღ◈：中国公路货运呈现“双层结构”ღღ◈ღ◈：地上部门可开具发票ღღ◈ღ◈，受到政府承认ღღ◈ღ◈；而地下部分满足社会需求ღღ◈ღ◈，但存在土地ღღ◈ღ◈、社保ღღ◈ღ◈、税务等合规风险ღღ◈ღ◈，游离于体制外ღღ◈ღ◈。加盟制/联盟制则实现地上和地下的连接ღღ◈ღ◈，规避了大量成本ღღ◈ღ◈。2）自激励ღღ◈ღ◈：“在中国自己做老板是 24 小时都在想怎么赚钱ღღ◈ღ◈，给公司干便少了积极性ღღ◈ღ◈，给公司干和给自己干潜能的发挥天壤之别”ღღ◈ღ◈。（《钟鼎深耕物流供应链的这 7 年》尹军平/2017）

　　2020 年ღღ◈ღ◈，安能货运量达到 1025 万吨ღღ◈ღ◈，位居行业首位ღღ◈ღ◈；顺丰快运收入达到 208 亿元ღღ◈ღ◈，蝉联行业收入冠军ღღ◈ღ◈。由于市场竞争激烈ღღ◈ღ◈，2020 年除直营快运龙头德邦盈利较为稳健ღღ◈ღ◈，加盟制龙头安能实现微利外ღღ◈ღ◈，大部分快运企业处于亏损状态ღღ◈ღ◈。（数据来源ღღ◈ღ◈：运联传媒/柚子投资）

　　有别于快运行业ღღ◈ღ◈，大票零担主要服务大型制造商和一级流通企业ღღ◈ღ◈，货物偏大偏重ღღ◈ღ◈，以点到点/点到区域直发为主ღღ◈ღ◈，集货压力小且无需分拣ღღ◈ღ◈，故大票零担企业多为专线模式ღღ◈ღ◈。区域网相对独立ღღ◈ღ◈，主要做区域内的小票零担业务ღღ◈ღ◈，市场同质化且竞争激烈ღღ◈ღ◈。区域网约 90%的货物为区域内货源ღღ◈ღ◈，大部分客户是当地的生产型企业ღღ◈ღ◈；约 10%的货源为区域外长途落货ღღ◈ღ◈，货物多为外省发往本省核心城市的二次批发产品（运联传媒ღღ◈ღ◈：2020）ღღ◈ღ◈。

　　由于门槛较低ღღ◈ღ◈，国内专线企业数量多ღღ◈ღ◈，规模小ღღ◈ღ◈，竞争激烈ღღ◈ღ◈。以成都/郑州为例ღღ◈ღ◈，仅经营 1 条省际线%ღღ◈ღ◈；典型区域内ღღ◈ღ◈，日发车 1/2 次的企业占比 47%/23%ღღ◈ღ◈。从网络结构看ღღ◈ღ◈，专线企业以省际/省内线 条省际线%ღღ◈ღ◈，网络深度下沉为专线点点直达成网奠定了基础ღღ◈ღ◈。（罗戈物流ღღ◈ღ◈：2018）

　　专线的核心优势在于ღღ◈ღ◈：获客能力ღღ◈ღ◈、集拼配载ღღ◈ღ◈、网络深度及个性化服务等ღღ◈ღ◈。根据罗戈物流的研究ღღ◈ღ◈，大部分专线企业进入瓶颈期ღღ◈ღ◈，突破口在于ღღ◈ღ◈：1）自建线路ღღ◈ღ◈，完善区域网络最终建成全国网络ღღ◈ღ◈；2）加入专线）加入平台ღღ◈ღ◈。专线联盟/平台经历了由松至紧的发展过程ღღ◈ღ◈，强运营管控力的平台才具有全国网络价值（共识机制+共享机制）ღღ◈ღ◈。

　　以票均重划分ღღ◈ღ◈，中国/美国公路物流市场呈金字塔型/沙漏型ღღ◈ღ◈。美国零担企业盈利与市值显著高于中国的原因在于ღღ◈ღ◈：1）制造业与零售业为主的客户结构（19 年合计占比 59%）ღღ◈ღ◈，2）聚焦大票的全国化网络ღღ◈ღ◈，3）更高的集中度（2020 年中美零担收入 CR10 约 4%/73%）ღღ◈ღ◈。全球零担巨头的成长路径包括ღღ◈ღ◈：1）ODFL 通过服务品质获得定价权ღღ◈ღ◈，无工会组织与自营车队降低成本ღღ◈ღ◈，市场份额内生增长成就全球物流业的利润率冠军ღღ◈ღ◈。2）XPO/TFII 则长于杠杆并购ღღ◈ღ◈，高效整合团队ღღ◈ღ◈、客户ღღ◈ღ◈、IT 和运营ღღ◈ღ◈，业务协同快速提升并购标的盈利ღღ◈ღ◈。

　　由于第二产业占比较高ღღ◈ღ◈，中国狭义公路货运市场规模（整车+零担ღღ◈ღ◈，不含快递）大于经济总量更大的美国与欧洲ღღ◈ღ◈；海外大型成熟经济体（美国/欧盟/日本）及拉美市场增长放缓ღღ◈ღ◈；东南亚国家有望加速增长ღღ◈ღ◈，但市场规模受经济总量及国土面积限制ღღ◈ღ◈；印度市场潜力大ღღ◈ღ◈，但语言ღღ◈ღ◈、政策ღღ◈ღ◈、基础设施条件制约全国性货运市场的形成ღღ◈ღ◈。（麦肯锡/2020）从广义公路货运（整车+零担+快递）市场看ღღ◈ღ◈，中国公路货运细分结构呈金字塔型ღღ◈ღ◈，美国则呈沙漏型ღღ◈ღ◈。

　　从零担网络看ღღ◈ღ◈，中美制造业集中于几大工业区（如中国京津冀/长三角/珠三角/成渝ღღ◈ღ◈，以及美国东北部/南部/沿太平洋）ღღ◈ღ◈，形成了专线为主的零担网络ღღ◈ღ◈；欧洲工业化则相对分散ღღ◈ღ◈，西/中/东欧都有充足的货源及密集的公铁运输线路ღღ◈ღ◈，形成了高度标准化的零担网络ღღ◈ღ◈。而中美零担市场网络结构ღღ◈ღ◈、票均重ღღ◈ღ◈、组织模式ღღ◈ღ◈、运输模式ღღ◈ღ◈、集中度亦存在显著差异ღღ◈ღ◈。

　　美国零担市场主要参与者既包括独立的零担服务商（ODFL/SAIA 等）ღღ◈ღ◈，亦包括综合物流集团的零担部门（FedEx/XPO/TFII 等）ღღ◈ღ◈。回顾美国零担行业发展史ღღ◈ღ◈：1）1980 年《公路运输解禁法案》实施ღღ◈ღ◈，公路运输从业者激增ღღ◈ღ◈，至 90 年代出现部分优秀企业ღღ◈ღ◈，约 60 家完成了上市ღღ◈ღ◈；2）从上世纪 90 年代开始ღღ◈ღ◈，美国零担市场进入整合期ღღ◈ღ◈，集中度提升（1978/2020 年美国零担 CR10 约 30%/73%）与物流综合化为发展趋势ღღ◈ღ◈。

　　ODFL 起步于弗吉尼亚州的区域零担业务ღღ◈ღ◈，金融危机后主打优质产品+大客户策略ღღ◈ღ◈，以“人+科技”为核心尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈，形成了国内产品/时效产品/国际产品三大业务线ღღ◈ღ◈。对比全球物流企业ღღ◈ღ◈，ODFL既是过去 20 年回报率最高的上市公司ღღ◈ღ◈，也是 2020 年的净利率冠军ღღ◈ღ◈：1）ODFL 网络异常平 衡ღღ◈ღ◈，各区域市场份额差异很小ღღ◈ღ◈；2）公司服务品质显著优于同行（如准时率及货损率）ღღ◈ღ◈；3）作为无工会企业ღღ◈ღ◈，人工成本率（人工成本/收入）显著低于 YRC/ABF 等有工会企业ღღ◈ღ◈；4）持续资本开支ღღ◈ღ◈，尤其是自营甩挂车队成本低于同行ღღ◈ღ◈；5）信息化建设构筑护城河ღღ◈ღ◈。

　　XPO前身为北美卡车经纪公司Express-1 Expedited Solutionsღღ◈ღ◈，2011年被出售给Bradley S. Jacobs 并更名为 XPOღღ◈ღ◈，此后 6 年内完成了 17 次收购ღღ◈ღ◈，现已成为北美第三大零担企业ღღ◈ღ◈、全球第二大 3PL（以收入计）ღღ◈ღ◈，以及全球第 12 大综合物流公司（以市值计）ღღ◈ღ◈。XPO 业务包括合同物流与公路货运（整车+零担）两大分部（2020 年收入占比 38%/62%）ღღ◈ღ◈，为 30 个国家的超 5 万名客户提供服务ღღ◈ღ◈。（数据来源ღღ◈ღ◈：公司公告）

　　作为美国物流行业“并购王”ღღ◈ღ◈，XPO 的收购起步于整车货运及三方物流ღღ◈ღ◈，通过整合国际业务/多式联运/零担货运延伸供应链服务ღღ◈ღ◈，优势在于ღღ◈ღ◈：1）强协同效应及平台优势ღღ◈ღ◈；2）高效运营与重视科技投入ღღ◈ღ◈；3）企业家精神ღღ◈ღ◈：Bradley S. Jacobs 有过五次成功的创业经历尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈，覆盖领域包括石油/人力资源/废物处理/租赁公司和物流ღღ◈ღ◈，且拥有超过 500 次并购经验ღღ◈ღ◈。2015 年尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈，XPO斥资 30 亿美元收购美国第二大零担企业 Con-wayღღ◈ღ◈，随即出售 Con-way 的整车业务ღღ◈ღ◈，将零担业务和现有业务深度协同ღღ◈ღ◈，经营利润率从 4.6%（2014）提升至 13.8%（2020）ღღ◈ღ◈。（数据来源ღღ◈ღ◈：公司公告）

　　TFII 为加拿大综合物流企业（1Q21 整车/合同物流/零担/包裹收入占比 41%/33%/13%/13%）ღღ◈ღ◈，同样擅长杠杆并购ღღ◈ღ◈。2021 年 1 月ღღ◈ღ◈，UPS 宣布以 8 亿美元将零担业务出售给 TFIIღღ◈ღ◈，较 2005年 UPS 收购时 12.5 亿美元的估值减少 40%ღღ◈ღ◈，收购完成后预计 TFII 将成为北美第五大零担企业ღღ◈ღ◈，零担收入占比提升至 44%ღღ◈ღ◈。2020 年ღღ◈ღ◈，UPS Freight 经营利润率约-14.7%ღღ◈ღ◈，出售完成仅 2 个月后就扭亏为盈ღღ◈ღ◈，体现出 TFII 强大的整合能力ღღ◈ღ◈。

　　除 UPS 外ღღ◈ღ◈，FedEx 也是快递企业切入快运市场的典型案例ღღ◈ღ◈，进入方式均为收购（UPS 收 购 Overniteღღ◈ღ◈，FedEx 收购 American Freightways/Viking）ღღ◈ღ◈。与国内快递企业类似ღღ◈ღ◈，UPS 和FedEx 进入零担市场意在寻求新的增长点ღღ◈ღ◈，业务多元化的难度在于ღღ◈ღ◈：1）充足的资本支持ღღ◈ღ◈，2）团队ღღ◈ღ◈、网络ღღ◈ღ◈、客户整合能力尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈。相较 FedEx 针对性整合东西海岸零担公司ღღ◈ღ◈，UPS 进军零担业务则更像是被动选择ღღ◈ღ◈，最终因长期亏损选择出售ღღ◈ღ◈。

　　复盘全球上市物流企业ღღ◈ღ◈，快递ღღ◈ღ◈、国际货代和零担快运为三大子赛道ღღ◈ღ◈，但回报率最高的标的集中于货代和零担赛道（更低的集中度）ღღ◈ღ◈。我们认为“规模制胜”ღღ◈ღ◈、“产品分化”与“综合物流”为中国零担行业发展趋势ღღ◈ღ◈：1）有效规模意味着更优的网络结构ღღ◈ღ◈，带来成本与时效的先发优势ღღ◈ღ◈。2）商流变迁驱动物流变革（供应链扁平化ღღ◈ღ◈、柔性化ღღ◈ღ◈、敏捷化）ღღ◈ღ◈，“大票快运化”与“快运快递化”是更高的标准ღღ◈ღ◈。3）资产复用与交叉销售带来更好的运营效率与客户体验ღღ◈ღ◈，实现网络ღღ◈ღ◈、产品与运营在更高维度的协同ღღ◈ღ◈。

　　艾瑞咨询估算 2020/2025 中国零担市场规模为 1.5/2.0 万亿元（15-20/20-25 CAGR=5.6%/6.5%）ღღ◈ღ◈，基本保持和 GDP 同步增长ღღ◈ღ◈；其中全网快运市场规模约 1500 亿（日均货量 30 万吨）ღღ◈ღ◈，约占零担市场的 10%（运联传媒ღღ◈ღ◈；2020）ღღ◈ღ◈。从快运货品结构看ღღ◈ღ◈，机具仪器ღღ◈ღ◈、电器ღღ◈ღ◈、服装纺织ღღ◈ღ◈、食品烟酒和建筑建材分列前五ღღ◈ღ◈；从客户结构看桂木亚沙美ღღ◈ღ◈，线上业务（电商客户）占比 20%-30%ღღ◈ღ◈，线下业务（经销商等）占比 70%-80%ღღ◈ღ◈。（数据来源ღღ◈ღ◈：运联传媒）

　　快运网络规模效应虽不及快递网络尊龙人生就是博官网ღღ◈ღ◈，但仍随货量增加下降ღღ◈ღ◈：1）线路拉直（中转次数下降）+车辆大型化+重泡搭配ღღ◈ღ◈，2）前后端接送货密度提升ღღ◈ღ◈，3）场地及人效提升ღღ◈ღ◈。另一方面ღღ◈ღ◈，大量货主/收货人并不位于一二级物流枢纽ღღ◈ღ◈，专线实现了枢纽到枢纽的成本最低ღღ◈ღ◈，但货主还需承担“始发地-枢纽”和“枢纽-目的地”短驳成本ღღ◈ღ◈，全网快运通过网络下沉显著降低短驳成本ღღ◈ღ◈。因此ღღ◈ღ◈，快运成本的下降有助于吸引更多货源（尤其是专线大票货）ღღ◈ღ◈。以安能物流为例ღღ◈ღ◈，通过进军大票零担业务远期货量目标为日均 10 万吨ღღ◈ღ◈，运输/场地/人工成本目标为 0.33/0.03/0.015 元/吨（不含收派环节）ღღ◈ღ◈。（《安能八周年庆典》祝建辉/2018 年）

　　根据运联传媒的研究ღღ◈ღ◈，一线全网快运通过资本开支与价格战将日均货量维持在 2 万吨以上ღღ◈ღ◈，占全网快运 70%的份额（2020 年 CR10 约 70%）ღღ◈ღ◈，主要包括ღღ◈ღ◈：1）直营高价小票德邦ღღ◈ღ◈、顺丰ღღ◈ღ◈，2）平价小票安能ღღ◈ღ◈、百世ღღ◈ღ◈、中通等ღღ◈ღ◈，3）廉价小票壹米滴答ღღ◈ღ◈。快运市场其他参与者包括二线网络ღღ◈ღ◈、区域网和专线等ღღ◈ღ◈，其中商桥ღღ◈ღ◈、铁中ღღ◈ღ◈、速通ღღ◈ღ◈、天地华宇等专注产粮区中票零担ღღ◈ღ◈，打造差异化竞争优势ღღ◈ღ◈，日均货量低于 5000 吨ღღ◈ღ◈。从运联传媒零担 30 强榜单看ღღ◈ღ◈，前十强收入占比持续提升ღღ◈ღ◈，而 11-20 强及 21-30 强收入占比均呈下降态势ღღ◈ღ◈。

　　从供应链视角ღღ◈ღ◈，传统制造商/品牌商依赖多级分销触达全国（渠道下沉难度大）ღღ◈ღ◈，专业市场/经销商仓/门店各司其职ღღ◈ღ◈，物流需求明确边界清晰ღღ◈ღ◈。商流变化（如 B2B 平台深度分销与全渠道零售）倒逼供应链升级ღღ◈ღ◈：扁平化ღღ◈ღ◈、柔性化ღღ◈ღ◈、敏捷化ღღ◈ღ◈。物流需求则趋于碎片化ღღ◈ღ◈、即时化ღღ◈ღ◈，这意味着整车零担化ღღ◈ღ◈、零担快递化ღღ◈ღ◈。另一方面ღღ◈ღ◈，家具ღღ◈ღ◈、家电ღღ◈ღ◈、家装等大件电商渗透率持续提升ღღ◈ღ◈；但通达系基于规模效应分流 3kg 以上大货（不适应小件自动分拣线）ღღ◈ღ◈，大件电商快递逐步成为独立的细分市场ღღ◈ღ◈。

　　以德邦大件快递产品为例（揽收区间 3-60kgღღ◈ღ◈，票均重约 8kg）ღღ◈ღ◈，公司基于全国直营快运网络补齐前后端收派系统ღღ◈ღ◈，实现大件“快递化”服务（传统快运为营业部-营业部服务ღღ◈ღ◈，揽收/派送单独计费）ღღ◈ღ◈。但由于规模效应及市场竞争因素ღღ◈ღ◈，德邦快递产品 2020 年才基本实现盈亏平衡ღღ◈ღ◈：1）运输ღღ◈ღ◈：大件快递形状复杂ღღ◈ღ◈，配载难度较大ღღ◈ღ◈；2）分拣ღღ◈ღ◈：自动化分拣困难ღღ◈ღ◈，主要依赖人工手动分拣（叉车）ღღ◈ღ◈；3）人力派送上门困难（如大件上楼服务）ღღ◈ღ◈，小票则可通过入站入柜降低成本ღღ◈ღ◈。从中期看ღღ◈ღ◈，我们认为大件快递成本仍具备较大挖掘潜力（德邦快递收派效率有望从 50 票/人/天提升至 80 票/人/天）ღღ◈ღ◈。

　　根据《中国物流商业模式转型趋势分析》（德勤/2019）ღღ◈ღ◈，横向多元化发展ღღ◈ღ◈、升级为综合物流解决方案提供商ღღ◈ღ◈、纵向深耕供应链是物流企业战略转型的三种选择ღღ◈ღ◈。1）横向多元发展ღღ◈ღ◈：以德邦为例ღღ◈ღ◈，其从全网快运切入大件快递丰富产品线）升级合同物流ღღ◈ღ◈：对于合同物流市场的新进入者ღღ◈ღ◈，客户关系ღღ◈ღ◈、网络布局ღღ◈ღ◈、资源整合和专业能力缺一不可ღღ◈ღ◈。3）纵向深耕供应链ღღ◈ღ◈：供应链业务需要最大限度趋近商流ღღ◈ღ◈，为客户提供库存优化ღღ◈ღ◈、销售/采购预测等深度服务ღღ◈ღ◈。我们认为“资产复用”与“交叉销售”是综合物流的关键驱动力ღღ◈ღ◈。

　　资产复用是提升效率ღღ◈ღ◈、降低成本的有效手段ღღ◈ღ◈。以快递为例ღღ◈ღ◈，UPS 盈利能力强于 FedEx 的原因之一在于ღღ◈ღ◈：UPS 实现了空运网（时效产品）与陆运网（经济产品）的融合ღღ◈ღ◈，而 FedEx 空运网与陆运网分离运行ღღ◈ღ◈。顺丰控股四网融通（速运网+快运网+丰网+仓网）则是更复杂的资产复用策略ღღ◈ღ◈：1）场地合+操作分ღღ◈ღ◈：在统一的场地划分快递ღღ◈ღ◈、快运ღღ◈ღ◈、仓储等操作区ღღ◈ღ◈，人员亦可灵活调配ღღ◈ღ◈；2）线路合ღღ◈ღ◈：干支线路在考虑货种ღღ◈ღ◈、产品差异的基础上尽力融合ღღ◈ღ◈，实现车辆大型化ღღ◈ღ◈、装载率及时效提升ღღ◈ღ◈；3）服务分ღღ◈ღ◈：根据物流产品分别履约ღღ◈ღ◈。

　　伴随客户物流需求趋于综合化ღღ◈ღ◈，丰富的产品线既能满足原有客户需求ღღ◈ღ◈，还可大幅降低新产品获客成本ღღ◈ღ◈。以 FedEx 美国业务为例ღღ◈ღ◈，2021 财年 97.1%的收入源于使用两种及两种以上服务的客户ღღ◈ღ◈；UPS 此前将 Overnite 吸收为 UPS Freightღღ◈ღ◈，亦希望通过交叉销售提升客户粘性ღღ◈ღ◈。而根据物流一图的研究ღღ◈ღ◈，中通快运/顺丰快运初期客户很大部分源于快递客户转化ღღ◈ღ◈。